【解説】JPYC、Upbit上場で4.27倍｜円建ての乖離は三度目

1円で発行できるJPYCが、韓国の板では37.60ウォン、日本円にして4円台で約定しました。似たことは5年前にも二度起きています。発行体も取引所も違う三つの事例を並べてみると、そのたびに名指しされてきた同じものが浮かび上がってきます。三度目には、それまでと違う条件がありました。

韓国の取引所Upbitは2026年9月17日18時、日本円ステーブルコインJPYCの取引を開始した。対応ネットワークは当初Ethereumのみ、告知記載の参考価格は1JPYC＝8.81ウォンだった。1分足では18時5分に12.00ウォンで最初の取引が成立し、18時39分に37.60ウォンへ到達した。参考価格の4.27倍にあたる。

Upbitは上場直後に注文の制限を設けたが、その後の全面停止は確認されない。JPYC株式会社は同日夜、EthereumとPolygonの発行予約を一時停止し、いずれも18日未明に復旧した。総流通量は17日10時23分時点の約18億9963万JPYCから18日朝には約42億6000万JPYCへ増え、18日9時00分の1分足は終値9.32ウォンとなった。

	2021年5月	2021年11月	2026年9月
取引所	Binance	Coinbase	Upbit
銘柄	GYEN	GYEN	JPYC
発行体	GMO-Z.com Trust	GMO-Z.com Trust	JPYC株式会社
規制の所在	ニューヨーク州	ニューヨーク州	日本（資金決済法）
上振れ	―	円の7倍超（訴状）	参考価格の4.27倍
取引所の対応	上場4時間15分で停止	売却制限のうえ全面停止	上場直後の注文制限のみ
発行側の動き	―	―	発行予約を一時停止、未明に復旧
説明された原因	流動性の不足と異常な価格変動	需要に供給が追いつかなかった	在庫が足りなくなった

円建てステーブルコインが海外の取引所で上振れした三つの事例。「―」は公開資料で確認できなかった項目で、推定では埋めていない。

2021年に二度起きていたこと

5年前にも、円が海外の板で跳ねたことがあります。

Binanceの4時間15分

2021年5月12日、Binanceが円建てステーブルコイン「GYEN」を上場しました。協定世界時で午前7時、BTCとUSDTの2つのペアで取引が始まっています。

34分後、Binanceは大きな価格変動を理由に取引を一時停止しました。午前11時に再開しますが、その15分後、ふたたび止めています。理由として掲げられたのは「流動性の不足と異常な価格ボラティリティ」でした。上場からわずか4時間15分のことです。

GYENは、GMOインターネットグループの米国子会社GMO-Z.com Trustが発行していた円建てステーブルコインです。ニューヨーク州金融サービス局の認可を受けた、米銀行法規制に準拠する世界初の日本円ステーブルコインでした。1単位＝1円での発行と償還を掲げる設計は、いまのJPYCと同じです。

半年後、同じことが繰り返されます。

Coinbaseで起きたこと

2021年11月10日、GYENがCoinbaseに導入されました。当初はCoinbase Pro利用者が保有分を移せるだけで、売買はできません。16日に全面的な取引が始まると、価格はほとんど即座に円から離れました。

このときの状況は、翌年に提起された集団訴訟の訴状に記録されています。以下は原告側の主張と、そこに引かれた被告側の反論であり、裁判所が認定した事実ではありません。

訴状によれば、流動性が極端に低く、GYENの価値は円の7倍を超えました。Coinbaseの価格データに1GYENあたり5,353.87ドルとの表示が出た時点があったとも記されています。ただし訴状は、この表示がのちにCoinbaseによって削除され、現在は最高値を0.34ドルとしているとも書いています。表示された数字と、実際に成立した価格は分けて読む必要があります。

その後の展開が、今回と読み比べるうえで重要です。

停止は、価格が戻ったあとだった

訴状は、11月19日までに価格が円の水準まで戻り、高値で購入した保有者には数時間で最大80%の損失が生じたと記しています。下がっていく過程でCoinbaseは一部利用者の売却を制限し、19日の東部時間16時に全取引を停止しました。つまり全面停止は、価格が戻ったあとに来ています。

しかもCoinbaseは事後検証で、パリティの崩れと19日の停止は無関係だと説明しました。停止の原因はデータソースの更新にともなう表示上の不具合であり、ペッグの崩れではない、というものです。訴状はこの反論も併せて記録しています。

2021年の2回目は、取引所が板を止めて収めた事例ではありません。

では、3回に共通するものは何か。

三度に共通するもの、変わったもの

訴状のなかで、Coinbaseは自社の説明をこう述べています。GYENへの買い需要が供給に対して大きく、あらゆる市場でGYENの供給が足りなかったことが、パリティの崩れを招いた。

需要に対して、供給が足りない

原告の側も同じ点を突いています。訴状はGMO Trustが開示しなかった事実のひとつとして、発行済みGYENの供給が需要に足りず、とくに第三者取引所で最初に売買可能になったときに流動性が低くなったことを挙げています。GMO Trustが負うべき義務の列挙にも、需要を満たすだけの発行済みGYENを確保することが入っています。

そして2026年9月18日、岡部典孝氏はこう説明しました。発行が急増して夜中に在庫が足りなくなってしまいました、と。

3回に共通して現れるのは、強い需要に対して、板に出る供給や流動性が足りなかったという説明です。

違いのひとつは、その不足を埋める発行経路へアクセスできる利用者の範囲でした。

窓口に立てる人の範囲

GYENの発行と償還は、GMO Trustに口座を開き、本人確認を経たうえで直接行う仕組みでした。そして2021年当時、日本国内の居住者は販売の対象外です。円建ての資産でありながら、円で暮らす人がその窓口に立てませんでした。

JPYCは違います。日本の本人確認を済ませた利用者なら、1円で発行できます。割高な板があれば、発行して売る動きが生まれる。実際、総流通量は9月17日10時23分時点の約18億9963万JPYCから、18日朝には約42億6000万JPYCへ増えました。約23時間で23億6000万JPYCほど増え、供給は約2.2倍になっています。18日9時の1分足は終値9.32ウォン。参考価格8.81ウォンに対して1.06倍前後まで戻っていました。

もっとも、価格が戻った理由を供給増だけに帰することはできません。裁定の売り、板の厚み、注文の制限、PolygonとKaiaの入金対応、発行予約の復旧が同時に働いています。どれがどれだけ効いたかは、公開されたデータからは分けられません。

【追記（2026年9月20日）】この供給増と価格が戻る速度の内訳については、私がinnovaTopiaのパートナーメディアであるCryptoverseで書いた「JPYCの乖離を埋めたのは発行上限ではない｜供給2.2倍の24時間」で掘り下げています。オンチェーンデータ（Etherscanの総供給量、JPYC Infoの流通量）と発行予約・メール機能が止まった正確な時刻から、板に付いた4.27倍という数字と、実際に裁定を仕掛けた場合の粗利（約15%）が別物であることまで検証しています。

収まり方も、3回で同じではありませんでした。Binanceは流動性不足と異常な価格変動を理由に取引を止めました。Coinbaseでは取引制限と全面停止がありましたが、停止が価格を戻したとは確認できません。Upbitは上場直後に注文の制限を設けたものの、その後の全面停止は確認されず、一方でJPYC側では発行予約が一時止まり、復旧しています。

収まり方は同じではない

止める手段の話も、レイヤーを分けておく必要があります。

JPYCのコントラクトには、特定アドレスの移転を止める機能と、契約全体を一時停止する機能が実装されています。ただしこれはオンチェーンの移転を制限する権限であって、取引所の注文板を直接閉じる権限ではありません。岡部氏は18日、凍結が技術的に可能であることと要請に応じる態勢があることを認めたうえで、利用者の財産権であるため簡単には凍結できないと述べ、乖離への対応については「何も対策しないです。１円で償還し続けていれば戻りますから」と書いています。

止める手段のレイヤー

もうひとつ、時間の巡り合わせに触れておきます。

2021年5月、Binanceの取引停止について解説していた人物のひとりが、当時「日本暗号資産市場」の代表取締役だった岡部氏でした。5年前にこの現象を外から説明していた人が、いまは発行体の側で同じ現象を迎えています。

2026年5月15日という日

そして2026年5月15日。この日、GMOトラストはGYENとZUSDの新規発行を終了し、ニューヨーク銀行法605条に基づく自主解散手続きを開始しました。償還期間は180日、期限は2026年11月11日です。世界初の規制準拠円ステーブルコインは、いま発行終了と清算の手続きに入っています。

解説する側から、当事者へ

同じ2026年5月15日、JPYC株式会社は発行上限の運用を「1日100万円」から「1回100万円」へ変更しています。日付が重なったこと自体は事実ですが、一方が終わり、他方が発行そのものを速めたとまでは言えません。

同じ日に、片方は終わりへ

その4か月後に、今回の24時間が来ています。

JPYCは9月18日、累計発行額100億円の突破を発表しました。国内では、電子決済手段等取引業の登録が進みはじめた段階です。コインチェックが国内2社目の登録を完了したのは8月27日でした。

国内より先に、海外だった

国内の登録業者による取扱いが本格化する前に、海外の大手取引所でまとまった取引需要が先に顕在化したことになります。誰かの許可を待たずに板に載るというのは、パーミッションレスな資産の性質そのものです。岡部氏によれば、上場を事前に知らされてもいませんでした。

その性質は、真夜中の在庫不足と発行予約の一時停止という形で発行体にも返ってきました。自由と負荷は同じ根から出ています。

3度目の記録は、これまでの2回と違う形で残りました。次に円建ての何かが海外の板に載るとき、確かめるべきは取引が止まったかどうかだけではありません。額面で発行できる窓口に何人が立てるのか、発行側がどれだけの量をさばけるのか、取引所への入金経路がいくつ開いているのか。この9月の24時間は、その三つを見るための参照例になります。

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【編集部後記】

GYENの償還期間は、2026年11月11日に閉じます。残り2か月足らずです。

世界初の規制準拠円ステーブルコインとして出発した資産が、最後の窓口を開けているあいだに、後から出てきた円建ての資産が海外の板で4倍を付けました。並べて書きながら、この順番の巡り合わせに目が留まりました。片方の終わりと、もう片方が海外の板で受けた大きな需要が、同じ秋に重なっています。偶然ですが、記録には残ります。